1999年秋，在科技、媒体以及电信股票大幅高潮的布景下，我读了爱德华·钱想乐（Edward Chancellor）的优秀著述《投契怒潮》（Devil Take the Hindmost）。我畏惧地发现，TMT（科技、媒体和电信）茁壮与该书的主题，即历次泡沫之间存在相似之处。减弱收货的引诱、愉快辞去日常管事来专注投资以及能够毫无忌惮地投资于生意样式无法被解释的赔本企业——整个这些现象像是金融历史进度中踏着相似韵脚的旋律，导致泡沫产生过甚令东说念主灾荒的封闭。而随着1999年邻近尾声，整个这些现象都在投资者步履中有所浮现。

尽管其时我莫得径直参与股票来去，况且橡树成本简直莫得任何科技板块敞口，但我不雅察到好多在我看来好得令东说念主难以置信的市集叙事。因此，我在2000年滥觞发布的备忘录《汇集科技泡沫》（bubble.com）中就对此有所说起。该篇备忘录形色了科技板块投资者怎样故天价购买年青企业的股票，在很厚情况下，这些价钱是当前企业收入的数倍，因为这些企业平淡莫得盈利。执行上，好多企业根柢连收入都莫得，在这种情况下价钱只不过是基于一个办法和但愿。我将泡沫界说为对某项资产或板块非理性的高估，而上个世纪90年代末的TMT怒潮恰是这一界说的明证。因此，我写说念：

在我看来，科网泡沫在2000年头封闭的原因不过乎是股价高潮过高且难以为继。圭臬普尔500指数从2000年的高点下落了46%，跌至2002年的低点，而以科技股为主的纳斯达克指数同期跌幅则达80%。好多科技股的跌幅更大，不少电子商务等畛域的年青企业最终变得一文不值。而"泡沫"一词成为新一代投资者的日常用语。

到了00年代的中期，科网泡沫所导致的环境在我看来就像一列邋遢滑出轨说念的列车，这里的要害词是"邋遢"。大约是我衔恨得太早……又大约我的时候点合理，但负面成果出现所用的时候比预期更长。

概述地说，好意思联储正礼聘宽松的货币战略——将联邦基金利率降至新低——以搪塞科网泡沫封闭的潜在影响。因此，在我2004年底的备忘录《现在的风险与答复》（Risk and Return Today）中，我不雅察到（一）大多数资产类别的预期答复特别之低，以及（二）盼望改善低答复的投资者正寻求风险，促使其陶然给与更高的风险及"另类"投资。  

我在备忘录《陈腔浮言》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些这样的另类投资，并用宽敞篇幅敷陈了住宅房地产，因为这是投资者怀有的最清楚的诞休想法：信托房价只会高潮。我还探讨了投资者的诸多倾向，包括（一）暴戾昔日周期所带来的资历资历；（二）轻信新的发展；以及（三）听信如"此次不一样"、"高风险即高答复"或"如果行欠亨，我退出就好"等旧调重谈，对高风险投资趋之若鹜。好多这样的逻辑诞妄都是住房市集的投资者所犯下的。

在那段时间，橡树成本步履背后的驱能源并非基于上述任何一种逻辑。事实上，我和橡树成本的联席首创东说念主布鲁斯·高树（Bruce Karsh）每天会花好多时候，"沉迢迢"到对方的办公室衔恨那些猖獗的来去——其特色是投资者承担低答复、高风险，而刊行东说念主获有宽敞弃取权——这些猖獗的来去草率地被推向市集。咱们一致认为，"如果像这样的来去都能达成，那么市集一定出了问题。"咱们认为，很少有东说念主展现出严慎的格调、严明的次第性、价值想维，或是具有抵挡"错失怯生生症"的智商。投资者应战胜投资次第，拦阻不应进入市集的证券刊行，而在其时，他们并莫得履行这一职责。这也自满出事态令东说念主担忧。

不雅察到这些现象——连同坚强到其时宽敞存在的高订价和低预期答复——使得咱们确信应权贵增强咱们一贯强调的退缩性。因此，咱们卖出宽敞资产，清盘大型基金，组建微型基金（或在某些策略中致使不设立任何基金），并大幅耕种评估潜在新投资的门槛。

2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It’s All Good），并在文中进一步强调（且时机也更好）：

在我撰写《一切都好》的八个月后，贝尔斯登（Bear Stearns）在投资于次级典质贷款基金的重压下倒闭。随后，在9月中旬，咱们见证了好意思国银行（Bank of America）对好意思林证券（Merrill Lynch）实施接济，雷曼昆仲（Lehman Brothers）收歇以及对好意思国海外集团（AIG）进行援助，这一系列事件接连发生。标普500指数于2009年2月跌至735点的低点，较2007年1,549点的高点下落了53%（与我更早发表的《现在的风险与答复》一文时的水平比拟，下落了39%）。

要紧的是，橡树成本基本莫得参与次级典质贷款或典质贷款赞成证券的投资。此外，这些资产来去所波及的投资畛域相对小众，而咱们对其知之甚少。也等于说，咱们严慎的论断并非出于对这一畛域的专科学问，而是我所称之为"探知市集温度"的一个极佳例证（参见"怎样结束"一节）。

我认为，需要用二元想维来预测将来：寰宇会崩溃照旧不会崩溃？如果您无法回答"会"，那么您必须回答"不会"，并礼聘相应举措。尤其是，认为寰宇会崩溃从而导致无所行为，而认为寰宇不会崩溃将使咱们礼聘昔日一直行之有用的举措。

当进行投资时，咱们所基于的假设是一切将陆续下去，企业会盈利、它们会有价值，而且从永恒来看，以廉价购买其债权是可行的。还有别的弃取吗？……

似乎莫得东说念主能够遐想怎样突破当前的恶性轮回。但我认为，咱们必须假设它终将会被突破。

必须指出的是，就像两年前一样，东说念主们正在给与以前从未成果然事情变成现在的现实。其时的主张是，金融工程的古迹使高度杠杆化的资产欠债表变得安全。而如今，要害的金融板块过甚最大的机构无法生活……（《无东说念主清爽》（Nobody Knows），2008年9月19日）

怀疑主义和悲不雅主义并非同义词。当乐不雅主义过度时，怀疑主义会激励悲不雅主义。但当悲不雅主义过度时，怀疑主义也会召唤乐不雅主义……

处于熊市的第三阶段……每个东说念主都认可事情只会变得更糟。这其中的风险——就契机成本或错失的利润而言——同样不言而谕。毫无疑问，在我看来，熊市在上周就已进入第三阶段。这并不虞味着市集不会进一步下落，也不虞味着牛市行将开启。但这如实意味着负面身分已不言而谕，王人备缺少乐不雅神色，以及更大的持久风险可能在于不投资。

2003年至2007年周期上行阶段中的过度步履、诞妄和不理智举措，是我所见过最为严重的。由此产生的焦虑亦是如斯。证券价钱的损失可能足以转变这些过度步履——无论转变的程度是多照旧少。但不错肯定的是，现在是排沙拣金的好时机。（《消沉主义的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

在2000年年中科网泡沫封闭后，标普500指数在2000年、2001年及2002年聚合下落，这是自1939年以来初次聚合三年出现负答复。这些下落导致好多投资者对股票失去酷好。就在几年前，东说念主们还宽敞信托，股票不可能在万古候内进展欠安。现在，已而之间，这样的时刻似乎近在目下。股票市集让东说念主幻灭，这可能是市集结最强壮的推启航分之一，使得投资者对市集的神色产生回转。

在这场风云的率先几年里，投资者对股票缺少酷好——对债券亦然，鉴于好意思联储将收益率压到极低的水平——导致好多投资者得出论断，认为无法通过传统资产类别得回其方针答复。这转而导致资金流向另类投资，起程点是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者濒临着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加重了其悲不雅神色。这些事态发展严重影响了投资者心情，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年答复率仅为0.55%。

这等于2012年3月时的情况，其时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后猜想一篇曾想重温的旧文，因为我嗅觉当前环境与文章中所形色的环境如出一辙。文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来对于投资最要紧的杂志文章之一。在经历了多年的通货彭胀残忍、经济新闻烦恼及股市进展欠安之后，其刊登于1979年8月13日的《生意周刊》上。

简而言之，这篇文章的主题是，没东说念主会再投资股票，因为股票在很长一段时候里进展得如斯倒霉。以下是该文章建议的一些不雅察闭幕：

换言之，进展欠安导致投资者失去酷好，而缺少酷好又促使进展欠安持久存在，从而形成了咱们在市集上时时看到的一种所谓难以罢手的恶性轮回。在该文作家看来，这种悲不雅状态可能会持续多年。

与投资界的好多论点一样，《股票之死》一文中的论断名义上看似乎是合理的。但如果您深入征询一下——特别是以逆向投资者的想维神情来想考——其中的逻辑劣势便不言而谕。如果对股票的乐不雅神色及防御降到低点，意味着情况不会变得更糟呢？这难说念不虞味着情况只可变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着将来的收益，而不是持续的停滞，难说念不是合理的吗？

上述段落简要概述了普通投资者的想维神情与我所称之为"第二档次想维"之间的区别。后者不依赖于第一印象；相背，其更深化、更复杂且更细密入微。尤其是，第二档次想维者理解，民众的信念塑造了市集，但如果这些信念是基于理性而非理性的分析，那么平淡应反向押注，而不是与之为伍。以下是我在《似曾相识燕归来》中所述：

因此，对于更熟谙的投资者而言，《股票之死》——也许是有史以来相干股票市集最悲不雅的文章——出现在历史上市集最强壮（至少是最强壮之一）的时间前，便并不会让他们感到巧合。从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫封闭之前）的21年间，标普500指数的平均年答复率达到17.9%，简直是持久平均水平的两倍，这足以将1979年的1好意思元变成1999年的32好意思元！！同样，《似曾相识燕归来》中写说念：

2012年重读《股票之死》，让我立即不雅察到其时的情况与该篇文章所撰写时的环境如出一辙。最近的事件极为负面，事迹进展欠安，况且投资者神色低迷，这足以让我——从历史的资历资历中受益——礼聘积极的态度：

其闭幕是：从2012年——撰写《似曾相识燕归来》的那年——到2021年，标普500指数的年答复率达到16.5%。再一次，过度的负面神色导致了大幅获益。就这样苟简。

"底部"是复苏启动的前一天。因此，毫不可能清爽何时到达底部……长久不成。橡树明确反平恭候底部的想法；咱们在能以廉价得回价值的时候买入。

诚然没办法细目底部已旷日持久，但折价买入的条件如实正在迟缓结束。

鉴于目前为止所出现的价钱下落和抛售，我认为现在是投资的好时机，尽管其天然可能并非最好时机。

莫得东说念主不错劝服您今天就应该用光整个的钱……但同样，莫得东说念主不错劝服您应该一丝也不投。（粗体为笔者所加）

不言而谕，市集上出现了几近焦虑的神色。在昔日的一个月里，咱们看到了几次创记录的跌幅（自1940年以来，仅有1987年10月19日的玄色星期一出现过更大的跌幅，其时标普500指数在一天内下落20.4%）。本周和上周市集下落日历出现如下落幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。带来了巨大损失……

……投资者争相套现。多头和空头都已平仓，这无疑是强大和不细目性的进展。货币市集基金的现款大幅加多。这当中并莫得自满任何相干基本面的信息，但最终市集进展的远景有所改善：

[用咱们的又名来去员Justin Quaglia的话来说，]在[债券]市集经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，咱们"终于把橡皮筋拉崩了"。投资者被动抛售（以得志即刻现款流需求）导致市集连忙走低。在开盘即下落了3-5个点之后，华尔街再度堕入徘徊，是否入场……

咱们从来不肯意看到带来强大的事件，尤其是当前正在发生的事件。但恰是Justin前边所形色的市集神色滋长了非理性的抛售，使咱们能够得回以最大折价买入投资标的的契机。（《每周更新》，粗体为笔者所加）

有什么是咱们知说念的呢？除了资产价钱已大幅下落、资产持有者安宁持有资产的智商正在灭绝、以及积极抛售的步履正在加多除外，咱们知说念的并未几。

说起市集预测的话题时，我想谈谈，敷陈了为何我认为创造有益的宏不雅预测如斯具有挑战性的备忘录《认识的错觉》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来，我反复收到的两个问题：作念这些市集预测怎样与橡树成本的投资关节相契合？以及如安在不预测宏不雅环境的情况下，对企业、行业和证券进行"微不雅预测"？  

1995年，当我与橡树成本的四位联席首创东说念主决定创办新公司时，咱们已平均同事了九年。为了制定疏通新主体的投资理念，咱们仅需回顾迄今对咱们有用的东西以及咱们所确信的理念。这使咱们写下六项原则，以形色咱们的投资关节，况且28年来，咱们莫得悛改其中任何一个字。

这六项原则中，有两项波及宏不雅预测怎样与橡树成本的投资关节相契合的问题： 

原则五："不基于宏不雅预测作念投资决策。" 

原则六："不作念市集择时。"

其中第一条是什么酷好呢？"不基于宏不雅预测进行投资"这句话说起来容易，我几十年来一直这样说。但事实是，如果您是又名从下到上的投资者，您需要对将来的盈利和／或资产价值进行预估，而这些预估必须基于对宏不雅环境的假设。天然，如果不计议其时的经济景色，就无法预测企业在某一时间内的事迹。那么，幸免宏不雅预测对咱们而言意味着什么？我的谜底如下：

咱们平淡假设将来的宏不雅环境将与昔日的常态相似。

然后，咱们计议事态可能比常态情况更糟的可能性。确保咱们的投资具备饱胀的"安全角落"，即使将来的宏不雅发展些许令东说念主失望，这些投资仍更有可能进展细致。

咱们从不预测宏不雅环境将在某些方面清楚好于常态水平，以期在特定的投资中成为赢家。如果预测正确可能带来利润，但持续准确地作念出这样的预测很难。此外，依赖利好的宏不雅发展进行投资可能会使投资者失望，并导致赔本。咱们的方针是构建面对巧合时具有上行后劲的投资组合。而依托乐不雅的分析假设鲜少能够为此进程作出孝敬。咱们更倾向于作出我所称之为"中性"的假设。

如斯，咱们如实基于宏不雅假设设立投资模子——这是必要的——但这些假设一丝是果敢的、特殊的或乐不雅的。咱们的投资决策毫不基于咱们（或其他任何东说念主）不错预测将来的诞妄信念。因此，咱们相识到，咱们所追求的高于平均水平的投资闭幕，必须源于咱们从底层设立的知致力，而不是依赖于咱们在预测不寻常的宏不雅事件方面的非常智商。

您可能会问："那怎样看待备忘录《沧桑陵谷》（Sea Change）过甚对于咱们可能正转向一个王人备不同环境的论断？"我的回答是，我对这篇备忘录感到悠然，因为（一）其主淌若对近期历史的回顾，以及（二）围绕着2009年至2021年间的不寻常特征、其对投资闭幕的影响以过甚不大可能重演的要紧不雅察。（我特别有主理地说利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。）诚然相持疏通原则很要紧，但当确切的变化发生时，相识到变化并礼聘搪塞举措也同样要紧。因此，我认为《沧桑陵谷》（我在通盘事迹生涯中独一一次抒发这种不雅点）偏离我的惯例作念法是不错给与的。于我而言，《沧桑陵谷》更多的是不雅察和推断，而不是预测。

那么对于市集择时的原则呢？正如我在几年前制定风险态度框架时屡次提到的那样，每个投资者在大多数时候都应在其常态的风险态度下操作，我的酷好是在跳跃性与退缩性之间取得允洽我方的均衡。当大势紧迫要求您改变这种均衡，况且您的判断很可能是正确的，那么尝试对这种均衡作出调养极具酷好，就像我所敷陈的五次预测那样。但这种情况特别荒废。  

因此，咱们保持常态的均衡——对橡树成原本说，这意味着偏向于退缩性——除非不得不作出改变。但咱们愉快调养跳跃性与退缩性之间的均衡，而且咱们已在昔日告捷地这样作念。执行上，我认为我的主要职责之一等于在职何特定时候想考橡树成本所应礼聘的恰当均衡。

如果咱们乐于改变我方的风险态度，那么当咱们说"不作念市集择时"时，这意味着什么？于我而言，这意味着以下几点：

咱们不会因为预期市集下落而出售咱们认为具有诱导力的持久持仓来筹集现款。平淡咱们卖出的原因是：（一）持仓已达到咱们的方针价钱；（二）投资情况发生质变；或（三）咱们发现了更好的投资契机。咱们的怒放式投资组合简直老是满仓投资；这样咱们就幸免了错失正向答复的风险。这也意味着买入步履平淡需要进行一些卖出操作。

咱们不会说："当前的价钱很低廉，但六个月后会更低廉，是以咱们弃取恭候。"如果价钱低廉，咱们就会买入。如果价钱变得更低廉，而咱们得出论断认为投资逻辑仍完满无损，咱们就会买入更多。咱们更挂念错失折价买入的契机，而不是太早启动买入好资产。莫得东说念主确切知说念将来几天和几周，某些资产是否会变得更低廉——这是关乎预测投资者心情的问题，其介于极具挑战与不可能之间。咱们认为，咱们更有可能正确评估单一资产的价值。

在谈到过早买入的问题时，我想花点时候探讨一个道理的问题：在市集高位买入和在市集低位卖出，哪个更倒霉？对我来说，谜底很苟简：后者。如果您在自后被解释是市集高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。但如果持久投资逻辑依然完满无损，便不值得挂念。

而且，无论怎样，下一个市集高位平淡都会高于前一个，这意味着您最终可能会得回收益。然则，如果您在市集低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，致使更要紧的是，您将错过经济增长和市集高潮所带来的自动升值契机，而这恰是好多持久投资者蕴蓄钞票的神情。这等于我把在市集低位卖出形色为投资之大忌的原因。

本文作家：霍华德·马克斯，开始：橡树成本，原文标题：《2023年7月：探知市集温度》